Оценка бизнеса, циклы рынка и случайность. Что влияет на цену бизнеса?

Последние месяцы нам всё чаще приходится возвращаться к одной теме: рынок меняется быстрее, чем собственники успевают перестроить свои ожидания. Особенно это заметно в оценке бизнеса и переговорах о продаже компаний.

Если ещё в 2023–2025 годах многие собственники смотрели на свои результаты как на новую норму, то сейчас становится понятно: часть роста была связана не только с качеством управления, но и с общей фазой рынка. Это особенно хорошо видно в сырьевых и экспортных отраслях, где финансовые результаты напрямую зависят от мировых цен, курса валют и геополитики.

Классический пример — угольная отрасль. В 2021–2022 годах мировые цены на уголь достигали исторических максимумов из-за энергетического кризиса, дефицита газа в Европе и восстановления спроса после пандемии. Российские угольные компании в этот период показывали рекордную выручку и прибыль. Даже с учётом логистических ограничений маржинальность оставалась высокой за счёт ценовой конъюнктуры. Но позже ситуация изменилась: цены скорректировались, логистика подорожала, появились ограничения на экспорт. При этом сами компании принципиально не стали «хуже» — изменилась внешняя среда.

Обратный пример — золотодобывающие компании. В периоды неопределённости и геополитических рисков золото традиционно растёт как защитный актив. В 2023–2024 годах цены на золото держались на высоком уровне, что обеспечивало сильную выручку и EBITDA крупнейшим игрокам. При этом себестоимость добычи меняется не так быстро, как цена продукции, и в результате маржинальность резко увеличивается. Но это не значит, что компания стала в два раза эффективнее — это значит, что она попала в благоприятный ценовой цикл.

Есть и менее очевидные примеры внутри страны. Например, строительные материалы и девелопмент в 2020–2022 годах. Льготная ипотека, низкие ставки и рост спроса на жильё привели к резкому увеличению объёмов строительства. Производители бетона, металлоконструкций, отделочных материалов, а также подрядчики ощутили рост спроса. Многие компании в этот период кратно увеличили выручку. Но уже в 2024–2025 годах, на фоне повышения ставок и охлаждения ипотеки, спрос начал снижаться, и показатели бизнеса пошли вниз.

В книге Нассима Талеба «Одураченные случайностью» есть важная мысль: люди часто видят закономерность там, где её может не быть. Мы смотрим на результат и задним числом объясняем его талантом, стратегией или особым управленческим гением, хотя часть результата могла быть следствием удачного внешнего контекста.

Книга как раз об этом: о скрытой роли случайности в бизнесе, инвестициях и жизни. Талеб показывает, что человек склонен переоценивать собственные выводы, путать удачу с мастерством, не замечать «ошибку выжившего» и строить прогнозы на основе слишком короткой истории. То, что кажется прогнозируемым и закономерным, нередко оказывается результатом случайных факторов; а истории победителей искажают восприятие, потому что мы почти не видим тех, кто действовал похожим образом, но не выжил.

2023–2025 годы: экономика сильна, оценки высоки

Период 2023–2025 годов оказался для многих компаний сильным. По оценкам, рост ВВП России составлял 4,1% в 2023 году и 4,9% в 2024 году, но затем в 2025 году экономика замедлилась примерно до 1%, а в начале 2026 года показала признаки сокращения.

Важная причина роста 2023–2024 годов — масштабные бюджетные расходы, в том числе оборонные. В 2025 году расходы на национальную оборону были увеличены примерно на четверть, до 13,5 трлн руб., что соответствовало 6,3% ВВП и около 32% расходов федерального бюджета. Оборонные заводы работали круглосуточно, а государство активно тратило средства на выплаты, оборудование и связанные расходы.

Эти деньги не остаются только внутри оборонного сектора. Они расходятся дальше по экономике: зарплаты, заказы смежникам, аренда, транспорт, сырьё, услуги, потребление домохозяйств. Поэтому эффект проявляется по цепочке.

Реальные зарплаты в России, по данным Росстата, в 2023 году выросли на 8,2%, а в 2024 году — на 9,1%. Это сильный рост, который поддерживал потребление. Розничный оборот в 2024 году также показывал заметный рост: по отдельным оценкам, за январь–октябрь 2024 года он увеличивался примерно на 7,5% год к году, а по итогам года ожидался рост около 7,7%.

Что покупали люди? В первую очередь выигрывали сегменты, связанные с текущим потреблением и улучшением качества жизни: продукты, готовая еда, бытовая техника, ремонт, мебель, услуги, автомобили в доступных сегментах, маркетплейсы. Но важно понимать: это не всегда был органический рост рынка. Часто это был результат роста доходов в отдельных группах, перераспределения спроса, закрытия части импортных каналов и сильных бюджетных импульсов.

Именно в такие периоды бизнесу легко принять рост за собственную норму. Собственник видит: выручка растёт, загрузка высокая, маржа сохраняется. Но если этот рост обеспечен внешней средой, то при смене цикла финансовая модель кардинально изменится.

Первый пример сделки — продуктовый ритейл. В 2021 году Магнит приобрёл сеть «Дикси». Сделка оценивалась примерно в 92–100 млрд руб. (включая долг), и проходила в момент активного роста потребления и консолидации рынка. По оценкам аналитиков, мультипликатор сделки находился на уровне порядка EV/EBITDA 5–6x. Для ритейла это была верхняя граница диапазона, что отражало ожидания роста и синергии: масштаб, логистика, закупки, доля рынка. То есть покупатель платил не только за текущую прибыль, но и за будущий эффект.

Второй пример — сервис доставки Самокат. В 2020–2021 годах, на фоне пандемии и резкого роста онлайн-потребления, компания получила масштабные инвестиции от Сбер и VK (через совместное предприятие). На тот момент бизнес активно рос по выручке, но оставался убыточным. Оценка строилась не от прибыли, а от оборота и темпов роста — по рынку такие проекты могли оцениваться на уровне EV/Sales 2–4x с учётом потенциального масштаба.

Охлаждение в 2025–2026 годах

Уже в 2025 году производственные компании начали чувствовать охлаждение. Особенно это заметно там, где спрос сезонный или связан со строительством. Обычно в таких бизнесах март становится месяцем разгона после зимы, апрель даёт дальнейший рост, а пик продаж приходится на лето или начало осени. Это логично: зимой строят меньше из-за погоды, а весной начинается активный сезон закупок.

Но если март ещё «раскачивается», а в апреле случается провал, это важный сигнал. Причины могут быть разными: дорогой кредит, перенос проектов, осторожность частных покупателей, рост цен на материалы, затоваривание у дилеров. В любом случае для сезонного производителя это болезненно: постоянные расходы остаются, а выручка не приходит в привычном объёме.

В 2025 году инвестиционный рост фактически остановился. В 2022–2024 годах рост инвестиций в основной капитал в России составлял в среднем около 9% в год, но в 2025 году валовое накопление основного капитала немного сократилось — примерно на 0,4%. Это напрямую влияет на производителей строительных материалов, оборудования, подрядчиков, логистику и B2B-услуги.

К началу 2026 года охлаждение стало заметно и в макроданных. Экономика России в первом квартале 2026 года сократилась на 0,3%, что стало первым квартальным снижением за три года. Среди факторов назывались высокая ставка, санкции, повышение НДС, сильный рубль, падение нефтегазового экспорта и стагнация строительства.

Для бизнеса это проявляется очень просто: клиенты вроде бы заинтересованы, но решения принимают дольше. Все хотят посчитать, отложить, попросить скидку, дождаться… В B2B это особенно заметно: проект нужен, но запуск переносится.

В технологическом секторе картина отличается, но логика та же. По данным обзора Tech M&A, средний мультипликатор сделок в секторе российского ПО в 2025 году составил около 6,8x EV/EBITDA, а EV/Sales — около 3,2x. Формально это выше, чем в традиционных отраслях. Но и здесь рынок охладился: количество технологических M&A-сделок в 2025 году упало более чем вдвое — 40 сделок против 76 в 2024 году, то есть снижение составило 47%. Иными словами, качественные технологические активы всё ещё могут оцениваться дороже, но покупателей стало меньше, а требования к экономике бизнеса стали выше.

В промышленности и капиталоёмких сегментах давление сильнее. Там покупатель смотрит не только на EBITDA, но и на потребность в инвестициях, оборотный капитал, состояние оборудования и устойчивость спроса. Если в 2021 году продавец мог ориентироваться на мультипликатор 5–6 EBITDA, то в текущем рынке по многим промышленным активам покупатель уже будет обсуждать диапазон 3–4 EBITDA, а при наличии долгов, падения заказов или необходимости CAPEX — ещё ниже. Это не универсальная формула.

Недвижимость как индикатор

Похожая картина видна на рынке коммерческой недвижимости. В 2023–2024 годах готовый арендный бизнес активно покупали. Условная логика была простой: купить помещение, посадить арендатора и получить стабильный арендный поток. На отдельных проектах можно было заработать не только на аренде, но и на самой упаковке объекта: купить помещение без арендатора, правильно подобрать формат, заключить договор и продать уже как готовый арендный бизнес.

Сейчас рынок стал другим. Покупатели торгуются, сравнивают доходность с депозитами и не спешат. Если объект продаётся второй год, а цена снизилась на 30%, это не всегда означает, что объект плохой. Возможно, он действительно переоценён. Но возможно и другое: просто рынок вошёл в фазу, когда покупатели в принципе притормозили инвестиционную активность.

Это важно переносить и на бизнес. Если покупатель предлагает цену ниже ожиданий, это не всегда означает, что бизнес «плохой». Иногда это означает, что рынок покупателя получил больше переговорной силы.

Кейс: стоимость бизнеса упала на 50%

Один из практических кейсов хорошо показывает, как меняется оценка в процессе переговоров. Компания не планировала активно продаваться, но к ней пришёл покупатель. Покупатель предложил условно 65 рублей. На дату первичного анализа эта оценка выглядела заниженной: по альтернативному расчёту на основе отчётности и текущих данных стоимость могла быть ближе к 90 рублям. Разница существенная, но объяснимая: покупатель всегда хочет заложить риски и купить дешевле.

Дальше сделка затянулась. Прошел почти год. За это время рынок стал хуже, показатели продавца начали снижаться, а экономика в целом охлаждалась. И в переговоры вошёл новый представитель покупателя, который сказал: «Какие 60? Какие 90? Сегодня я больше 40 не дам. Я могу положить деньги на депозит и зарабатывать сопоставимо с вашей прибылью, но без этой операционки».

Звучит резко, но логика понятна. Покупатель сравнивает бизнес не только с другими компаниями. Он сравнивает его с депозитом, облигациями, недвижимостью и любыми альтернативами. Если бизнес требует ежедневной операционной работы, зависит от ключевых клиентов, несёт сезонные риски и может столкнуться с кассовыми разрывами, покупатель требует премию за риск. Если премии нет — он снижает цену.

Значит ли это, что бизнес теперь навсегда стоит 40? Не обязательно. Но на текущем рынке, если единственный реальный покупатель готов платить 40, а других интересантов нет, именно эта цифра становится рыночной реальностью переговоров.

Бизнес как ошибка выжившего

Любой давно работающий бизнес — это в каком-то смысле ошибка выжившего. Он не обязан был выжить, но выжил. Прошёл конкурентов, кризисы, налоговые изменения, кадровые проблемы, ошибки собственника, кассовые разрывы, потерю клиентов, смену спроса.

И поэтому сам факт существования бизнеса не гарантирует его будущую устойчивость. Покупатель смотрит не только на то, что компания прожила 10–20 лет. Он смотрит, почему она выжила и сможет ли выживать дальше.

Если бизнес держится на нескольких ключевых контрактах, ситуация опаснее. Один контракт ушёл — прибыль резко снизилась. Если бизнес сезонный, просадка продаж может быстро привести к кассовому разрыву, потому что постоянные расходы зимой никуда не исчезают. Если бизнес держится на собственнике, покупатель задаёт вопрос: что будет после сделки?

Именно здесь у продавца должна быть стратегия. Что делать, если выручка упадёт на 20%? Что делать, если уйдёт ключевой клиент? Что делать, если покупатель через полгода снизит цену? Что делать, если сделка сорвётся? Эти сценарии нужно продумывать заранее, а не в момент, когда переговоры уже зашли в тупик.

Текущая оценка бизнеса не устраивает

В недвижимости у собственника иногда есть более простая стратегия. Если помещение юридически чистое, заселено арендатором и приносит денежный поток, можно подождать. Да, рынок охлаждён, цена продажи не устраивает. Но актив работает, аренда идет — значит можно ждать следующего цикла.

С бизнесом сложнее. Он требует постоянного управления. Если денежный поток падает, ключевые клиенты уходят, а постоянные расходы остаются, ожидание может ухудшить позицию продавца. Поэтому важно понимать, что именно продаётся. Если бизнес устойчивый, есть смысл рассмотреть ожидание следующего цикла. Но это сценарий, а не гарантия.

Если же бизнес теряет клиентов и не имеет плана восстановления, ждать опасно. Через год покупатель может предложить ещё меньше. Что самое грустное в кейсе выше? За 20 лет активной работы собственники бизнеса так и не купили производственную площадку и продолжали работать на арендованных площадях. В хорошие годы это может казаться нормальным. Но в плохие годы выясняется, что у компании нет альтернативного актива.

Это возвращает нас к теме случайности и циклов. Пока бизнес работает, кажется, что он будет работать всегда. Но если компания сильно зависит от текущей рыночной фазы, её устойчивость ниже, чем кажется. Поэтому собственнику важно не только реинвестировать всё в операционный бизнес, но и думать об альтернативных активах: недвижимости, ликвидном резерве, независимых источниках дохода.

Например, мы работаем с логистической компанией, которая 30 лет назад в параллели с основным направлением начала также строить складские здания. Сначала под свои нужды, а дальше она стала привлекать инвестиционные деньги и строить здания под сдачу в аренду. В итоге на сегодня около 80% выручки – это аренда складских площадей. При этом, на рынке в сфере логистике сейчас непростые времени: иностранные направления закрыты, внутри страны жесткий демпинг, а новый транспорт просто не купить из-за сильного подорожания. И даже такие крупные игроки, как Монополия, сегодня вынуждены реструктуризировать долги (если получится договориться с кредиторами) и полностью менять свою модель.

Когда хорошее время для покупки бизнеса

Каждый цикл хорош по-своему. В растущем цикле легче продавать, потому что покупатели готовы платить за будущее. В падающем цикле легче покупать, потому что появляются активы с дисконтом, собственники устают и корректируют свои ожидания.

Сейчас как раз период, когда покупатель может выбирать. Но важно отличать временную проблему от структурной. Временная проблема — ушёл клиент, но продукт востребован и есть канал замещения. Структурная проблема — рынок сжимается, маржа не восстанавливается, а бизнес держался на одном человеке.

Покупатель сегодня должен тщательно корректировать модель: снижать прогноз спроса, учитывать CAPEX, смотреть сезонность, кассовые разрывы и реальные альтернативы собственника. С каждым таким циклом норма прибыли во многих направлениях снижается. Это нормальный капиталистический процесс. Если где-то появляется высокая доходность, туда приходят новые игроки. Конкуренция растёт, рынок становится зрелым, маржа снижается.

Главная мысль проста: рынок цикличен, а оценка бизнеса зависит не только от отчётности, но и от фазы цикла. В 2023–2024 годах многие компании росли на сильной конъюнктуре. В 2025–2026 годах эта конъюнктура изменилась, и покупатели стали пересматривать модели.

Для продавца это означает: нельзя входить в переговоры без стратегии. Нужно заранее понимать минимальную цену, альтернативы, круг потенциальных покупателей и план Б. Для покупателя текущий рынок интересен, но требует аккуратности. Сейчас можно найти активы с дисконтом.