Оценка акций завода: справедливая цена акций при выкупе у миноритариев

В оценке бизнеса самая большая сложность часто не в том, чтобы выбрать метод. Все формулы уже понятны и известны: есть доходный подход, сравнительный подход, затратный подход, DCF-модели, мультипликаторы, корректировки на долг и оборотный капитал. Про это мы рассказывали не раз.

Сложность обычно в другом: собрать исходные данные, разобраться, что в них правда, а что — управленческая интерпретация, и выдержать сопротивление заказчика. Иногда заказчик честно не знает всех деталей бизнеса. Иногда он привык смотреть на компанию через удобную ему призму. А иногда у него есть понятное желание: занизить или завысить стоимость бизнеса.

В этой статье разберем один такой кейс — оценку акций завода для выкупа у миноритарных акционеров. Название компании и отдельные детали изменены, но логика ситуации сохранена. История показательна тем, что на первый взгляд бизнес выглядел неработающим: оборудование еще «советское», спроса на формат плитки нет и остатки распродаются годами, а производство якобы остановлено. Но когда мы начали проверять документы, рынок и техническую часть, картина оказалась сложнее.

Зачем оценивать акции при выкупе у миноритариев

Миноритарий — это акционер с небольшой долей. В российских акционерных обществах такие акционеры часто появились еще в 1990-е годы, когда бывшие государственные предприятия проходили приватизацию. В начале 1990-х многие заводы преобразовывали в акционерные общества. В рамках приватизационных механизмов работники могли получать или покупать акции предприятия на льготных условиях. Например, Указ президента № 721 от 1 июля 1992 года предусматривал преобразование государственных предприятий в акционерные общества открытого типа, а привилегированные акции типа А могли выпускаться в пределах 25% уставного капитала для последующей бесплатной передачи работникам предприятия при определенном варианте льгот. Так у многих заводов появилось большое количество мелких акционеров: бывшие и действующие сотрудники, их наследники, родственники, люди, которые когда-то получили акции и забыли о них. Позже мажоритарные собственники начали консолидировать пакеты: выкупать акции у работников, собирать контроль, доводить долю до 95% и выше.

В законе есть разные процедуры выкупа. Например, акционер может получить право требовать выкупа акций обществом при определенных корпоративных решениях — в таких случаях цена выкупа определяется советом директоров, но не может быть ниже рыночной стоимости, которую должен определить оценщик. Это следует из статьи 75 закона «Об акционерных обществах».

Есть и другая процедура — принудительный выкуп, или squeeze-out. По статье 84.8 Закона «Об акционерных обществах» лицо, которое приобрело более 95% акций публичного общества при соблюдении условий закона, может выкупить оставшиеся ценные бумаги у миноритариев. Цена также не должна быть ниже рыночной стоимости, определенной оценщиком. Здесь оценщик нужен, чтобы определить справедливую стоимость акций и снизить риск спора. Если миноритарии считают цену заниженной, они могут идти в суд и требовать взыскать убытки из-за ненадлежащего определения цены выкупа. Конституционный суд еще в 2007 году указывал, что эффективная судебная защита в таких ситуациях связана как раз с возможностью оспаривать последствия ненадлежащего определения цены.

Похожая логика видна и в свежей практике. Например, в 2025 году обсуждалось дело о принудительном выкупе акций ПАО «Иркутскэнерго», где Верховный суд обращал внимание на процессуальные вопросы защиты миноритариев и необходимость анализировать обстоятельства по каждому участнику группы.

Что за бизнес нужно было оценить

Завод по производству керамической плитки. Предприятие работало еще с советских времен, пережило 1990-е, сохранило производственную площадку, недвижимость и инфраструктуру. Сейчас у завода фактически три направления.

Первое — производство и продажа керамической плитки. Это исторический основной бизнес. Завод выпускал плитку определенного формата, кратного 11 × 11 см. По словам клиента, этот формат давно не востребован, производство полностью остановлено примерно уже восемь лет, а компания распродает старые складские остатки.

Второе — теплоснабжение. Завод исторически снабжал тепловой энергией расположенные рядом жилые дома. Для общей выручки это направление было не главным, но социально значимым. При этом оно было убыточным.

Третье — аренда недвижимости. Часть площадей, которые освободились от производства, начали сдавать арендаторам. Это понятное направление: есть помещения, есть загрузка, есть расходы на содержание. Стабильный денежный поток.

Задача выглядело просто: взять каждое направление, собрать данные, построить модели DCF и получить стоимость акционерного капитала. Но в реальности оценка редко бывает линейной.

Взгляд заказчика на компанию

Исходная позиция заказчика звучала примерно так:

Если принять эту версию без проверки, то наша логика будет такой:

• производство не работает;
• запасы нужно сильно дисконтировать;
• оборудование не имеет экономической полезности;
• тепловое направление генерирует убытки;
• основная стоимость всего бизнеса — это недвижимость и арендный поток.

Для мажоритария, который выкупает акции у миноритариев, такая картина удобна: стоимость компании ниже, цена выкупа ниже. Но задача оценщика — не подтвердить версию заказчика, а проверить ее.

Оценщик не следователь и не аудитор в полном смысле слова. Но он обязан анализировать предоставленные сведения на разумность и сопоставимость с рынком. Если заказчик говорит: «производство остановлено», это не значит, что так и есть. Нужно смотреть бухгалтерию, движение запасов, выручку, производственные отчеты, закупки сырья, энергопотребление, документы по оборудованию, штат.

В нашем случае первые сомнения появились при анализе запасов. Если производство действительно остановлено восемь лет назад, то складские остатки должны постепенно снижаться. Но в отчетности за некоторые периоды запасы не только уменьшались, а прирастали. Это могло означать разные вещи: переоценку, переклассификацию, возвраты, ошибки учета. Но один из очевидных вариантов — производство все-таки запускалось.

Дальше выяснилось, что речь не о полноценной загрузке, а о небольшой работе линии: условно 5% мощности. Но это принципиально меняет вывод. Если линия иногда запускается, значит, производство работает. Если производство работает, нужно отдельно разбираться, почему его не загружают на 100%: нет спроса, нет сырья, нет оборотного капитала, нет команды продаж или высокая себестоимость. Это разные причины — и они по-разному влияют на стоимость.

Что оказалось с оборудованием

Первая часть касалась оборудования. По словам заказчика, оно было советских годов производства, и модернизировать его невозможно. Но документы показали другую картину. Производственные линии закупались в Италии в конце 2000-х. То есть им было около 17 лет. Для человека вне производства это может звучать как «старое оборудование». Но для промышленной площадки это не обязательно критичный возраст.

Мы часто бываем на производственных площадках и видим линии сопоставимых годов выпуска, на которых делают конкурентную продукцию. В промышленности возраст оборудования сам по себе мало что говорит. Важнее другое:

• кто производитель линии;
• как она обслуживалась;
• есть ли запчасти;
• какой фактический износ;
• можно ли заменить отдельные узлы;
• соответствует ли продукция рыночным требованиям;
• можно ли модернизировать формат, глазурование, печать, сортировку, упаковку.

Если линия индивидуально проектировалась и поставлялась под конкретный завод, ее нельзя просто списать как металлолом только потому, что она не новая. Нужно разбираться технически.

А для того, чтобы понять, можно ли изменить формат выпускаемой плитки, недостаточно сказать: «рынку нужен другой размер». Производственная линия — это цепочка участков, и ограничение может находиться в одном или нескольких местах. Для керамической плитки обычно важны такие блоки.

Подготовка массы. Нужно понять, может ли существующая рецептура и оборудование обеспечивать нужные свойства для нового формата: прочность, усадку, влагопоглощение, стабильность геометрии.

Формование или прессование. Формат плитки зависит от пресс-форм, параметров пресса, усилия прессования и возможности работать с другой геометрией. Иногда для перехода на другой формат достаточно заменить пресс-формы и перенастроить режимы. Иногда нужен другой пресс.

Сушка. Более крупный формат может иначе вести себя при сушке: появляются деформации, трещины, нестабильность размеров. Значит, нужно проверять длину сушилки, температурные режимы, скорость прохождения, равномерность испарения влаги.

Глазурование и декорирование. Если рынок требует не просто другой размер, а другой дизайн, может понадобиться цифровая печать, новые глазури, оборудование для нанесения рельефа или защиты поверхности.

Печь. Это один из ключевых участков. Нужно понять ширину, длину, температурный профиль, возможность обжига другого формата и другой толщины. Если печь физически не позволяет выпускать востребованный формат, модернизация может быть дорогой.

Ректификация, сортировка и упаковка. Современный рынок требователен к геометрии и упаковке. Даже если плитку можно обжечь, ее нужно стабильно сортировать, упаковывать и поставлять в торговые сети.

Поэтому для ответа на вопрос о возможности модернизации, нужно составлять перечень узких мест и считать экономику: сколько стоит модернизация, какой формат после нее можно выпускать, какая будет себестоимость, какая цена реализации и какая загрузка нужна для окупаемости.

Что оказалось со спросом на выпускаемый формат

Второй спорный тезис заказчика — «такой формат рынку не нужен». Здесь тоже нельзя ограничиваться мнением менеджмента. Нужно смотреть рынок: федеральные сети, маркетплейсы, каталоги производителей, дизайнерские коллекции, импортные аналоги.

Да, массовый рынок действительно сместился в сторону крупного формата: 60 × 60, 60 × 120, крупноформатный керамогранит, имитация камня, бетона, дерева. Но это не значит, что малые форматы исчезли.

Плитка 10 × 10, 11 × 11, 12,5 × 12,5, 15 × 15 и близкие размеры используются в декоративных коллекциях, кухонных фартуках, ванных комнатах, кафе, ресторанах, отелях, проектах в стиле ретро, средиземноморском стиле. В каталогах продавцов встречаются, например, коллекции WOW с форматом 11 × 11 и близкими размерами; это не доказательство спроса именно на продукцию данного завода, но это опровергает тезис, что формат как категория никому не нужен.

Для оценки это важно. Если продукция не продается из-за того, что формат устарел, это один вывод. Если формат продается, но конкретный завод не умеет упаковать продукт, обновить дизайн, выйти в сети, работать с дилерами или обеспечить качество, это другой вывод. В первом случае проблема рыночная. Во втором — управленческая или инвестиционная.

Рынок керамической плитки нельзя описать одной фразой. Картина смешанная. С одной стороны, строительный рынок остается большим. По данным Минстроя, в 2025 году в России ввели более 108 млн. кв. м жилья — на 0,4% больше, чем в 2024 году. Это означает, что база спроса на отделочные материалы сохраняется, даже если отдельные сегменты строительства замедляются.

С другой стороны, рынок плитки переживает давление. BusinesStat оценивал, что продажи керамической плитки в России в 2023 году снизились на 2,3% — с 224 до 218 млн. кв. м. Другие отраслевые обзоры также фиксировали снижение производства и потребления в 2025 году относительно 2024 года.

Есть и оценки, которые говорят об относительной стабильности производства: например, Alto Group приводила данные, что в 2024 году производство керамических плит и плиток в России составило 173,9 млн. кв. м, что всего на 0,4% меньше предыдущего года.

Что из этого следует для оценки? Нужно смотреть конкретный сегмент, формат, каналы продаж, себестоимость и конкурентоспособность продукции. Для нашего кейса важнее было другое: рынок есть. Плитку в России продолжают производить и покупать. Спрос есть, но потребитель стал более требовательным: по дизайну, формату и цене.

Теплоснабжение это обычный бизнес

Отдельная часть завода — теплоснабжение. Формально это направление генерировало выручку, но было убыточным. Здесь важно понимать: теплоснабжение — регулируемая деятельность. Компания не может просто сказать: «у нас выросла себестоимость, поэтому с завтрашнего дня продаем тепло населению по цене себестоимость плюс 20% прибыли». Тарифы устанавливаются по правилам государственного регулирования.

Федеральный закон «О теплоснабжении» предусматривает государственное регулирование цен и тарифов в этой сфере. В статье 7 описаны принципы регулирования, включая раздельный учет затрат по регулируемым видам деятельности и полномочия органов регулирования запрашивать необходимые материалы у теплоснабжающих организаций.

Для оценки это означает, что тепловое направление нельзя считать как свободный коммерческий бизнес. Даже если оно социально важно, его экономическая ценность для акционеров может быть низкой или отрицательной, если тариф не покрывает все расходы и нет механизма компенсации.

Но и просто обнулить направление нельзя. Нужно разобраться:

• есть ли обязанность продолжать поставки;
• можно ли передать сети или котельную муниципалитету;
• есть ли субсидии или компенсации;
• какие штрафы или социальные риски возникнут при прекращении деятельности.

В нашем случае это направление не было главным источником стоимости. Но оно влияло на модель, потому что создавало постоянный убыток и обязательства.

Аренда была самым понятным направлением

С арендой все было проще. Если у завода есть свободные площади, их можно оценивать через арендный поток:

• какие площади сданы;
• какие ставки;
• какие расходы несет собственник;
• можно ли повысить ставки;
• есть ли ограничения по использованию территории;
• насколько ликвидна сама недвижимость.

Но даже здесь нельзя смотреть только на текущую аренду. Иногда производственная недвижимость приносит стабильный доход, но требует больших вложений в сети, кровлю, пожарную безопасность и т.д. Иногда арендная ставка ниже рынка потому, что договоры заключены с аффилированными лицами. Иногда территория выглядит привлекательной, но имеет ограничения по градостроительному использованию.

В нашем кейсе аренда была наиболее прозрачным источником денежного потока, но не единственным источником стоимости.

Какие модели были построены

В итоге мы не стали оценивать завод как однородный бизнес. Это было бы неправильно. Фактически внутри одного юридического лица находились три разных направления:

1. Производство и продажа керамической плитки.
2. Теплоснабжение.
3. Аренда недвижимости.

У каждого направления своя экономика и логика оценки. Для аренды можно строить модель арендного денежного потока. Для теплоснабжения — модель регулируемой деятельности с учетом тарифов, убытков и возможных сценариев. Для плитки — модель на основе фактических продаж складских остатков, возможности работы линии и ограниченной загрузки. Или последние 2 направления оценивать на основе затрат на их создание и (или) продажу (ликвидацию).

Здесь был важный методологический выбор. Теоретически можно было построить модель «идеального перезапуска» производства: вложить деньги в модернизацию, расширить форматную линейку, обновить дизайн и заложить среднеотраслевую маржу. На бумаге такая модель могла выглядеть убедительно. Но для оценки акций конкретного общества она была бы слишком гипотетической. Мы бы оценивали не действующий завод в его текущем состоянии, а условный инвестиционный проект, который когда-нибудь может быть реализован при наличии денег, команды и стратегии.

У такого подхода было несколько проблем

1. Не было подтвержденного управленческого опыта для такого перезапуска. Перезапуск производства — это не только покупка нового оборудования (или модернизация имеющегося). Это отдельный инвестиционный проект: нужно пересобрать продуктовую линейку, настроить технологию, найти каналы сбыта, обеспечить стабильное качество, сформировать команду продаж и пережить период, когда деньги уже вложены, а плановая загрузка еще не достигнута. Т.е. «дожить» до периода окупаемости.

В оценке нельзя автоматически предполагать, что действующая управленческая команда сможет реализовать такую стратегию, если раньше она этого не делала или не представила подробный план. У нас был похожий пример из практики. К нам обращались собственники кирпичного завода, которые хотели реализовать масштабный инвестиционный проект. Планировалось привлечь около 500 млн. рублей инвестиций, хотя все имущество предприятия на тот момент можно было оценить примерно в 50 млн. рублей. В презентации проект выглядел амбициозно. Но между текущим состоянием актива и заявленным проектом была огромная дистанция: не хватало финансирования, команды и реалистичного плана запуска. В итоге проект так и не был реализован.

2. Не было реальной модели перезапуска производства. В бизнес-планировании мы можем построить модель «с нуля»: взять технические параметры оборудования, данные производителя, предполагаемую производительность, цены сырья, фонд оплаты труда, энергопотребление, рыночные цены и рассчитать экономику проекта. Но оценка для выкупа акций — другая задача. Здесь важно анализировать не идеальную модель, а то, что есть у конкретной компании на дату оценки.

В нашем случае по производственным линиям не было полного комплекта документов. У клиента имелись отдельные контракты, но не было достаточной технической и экономической базы для полноценного расчета модернизации: какие именно узлы нужно заменить, сколько это стоит, какой формат после этого можно производить, какая будет фактическая производительность, какие требования возникнут к персоналу.

Можно было бы взять среднеотраслевые данные и смоделировать перезапуск условного завода. Но это уже был бы не расчет стоимости действующего общества, а бизнес-план нового проекта на базе старых активов. Для оценки акций такой подход был бы слишком спорным.

3. Не было подтвержденных источников финансирования. Даже если предположить, что модернизация технически возможна, остается вопрос: за чей счет ее проводить. По данным финансовой отчетности компания последние годы работала с убытками. Убытки покрывались основными акционерами, но накопленный убыток продолжал расти. То есть у самой компании не было свободного денежного потока, который позволял бы финансировать модернизацию производства.

Теоретически после консолидации акций мажоритарии могли бы привлечь банковское финансирование под залог имеющихся активов: недвижимости, оборудования или будущих денежных потоков (такой подход сложнее). Но на дату оценки такого финансирования не было. Переговоры с банком не велись, кредитные условия не были согласованы, инвестиционный бюджет не был утвержден.

Поэтому включать в оценку эффект будущей модернизации было бы неправильно. Нельзя оценивать компанию так, будто деньги на перезапуск уже привлечены, если в реальности источников финансирования нет.

Поэтому мы не стали строить модель «идеального перезапуска» с новой продуктовой линейкой и выходом в федеральные сети. Такой сценарий можно рассматривать отдельно — как инвестиционный бизнес-план для собственников. Но главная проблема была не в модели DCF и не в выборе ставки дисконтирования. Главная проблема была в качестве исходной информации. Заказчик рассказал в начале работы факты, которые вели к снижению стоимости:

• оборудование старое и модернизация невозможна;
• формат не нужен рынку;
• склад неликвиден;
• теплоснабжение убыточно.

Но часть этих тезисов не подтвердилась. Производство иногда запускалось. Оборудование оказалось не советским, а итальянским конца 2000-х. Формат плитки не был массовым, но присутствовал на рынке. Спрос на плитку как товарную категорию сохранялся, хотя рынок и находился под давлением. Значит, исходная картина была искажена.

Это не значит, что завод внезапно стал стоить как современный высокомаржинальный производитель. Нет. У него действительно были проблемы: низкая загрузка, стареющие активы, необходимость инвестиций и неочевидная стратегия производства. Но справедливая оценка — это не выбор между «все прекрасно» и «все умерло». Это работа с фактами.

Почему такие кейсы - спорные

Оценка акций при выкупе у миноритариев почти всегда конфликтна по природе. Мажоритарий хочет консолидировать компанию и обычно заинтересован в более низкой цене. Миноритарии хотят получить справедливую компенсацию и обычно подозревают, что стоимость занизили. Оценщик оказывается между этими интересами.

Если отчет построен на непроверенных данных заказчика, риск спора резко растет. Миноритарий может сказать:

• вы не учли действующее производство;
• списали оборудование без технического анализа;
• неправильно учли недвижимость;
• взяли завышенные убытки регулируемого направления;
• применили необоснованный дисконт.

В судах такие споры действительно возникают. Например, в деле бывших миноритариев ОЭМК истцы спорили с ценой принудительного выкупа и ссылались на альтернативный отчет оценщика. Суд им тогда отказал, но сам пример показывает типичную механику: спор идет не только о процедуре, но и о том, правильно ли определена стоимость одной акции.

Поэтому в таких задачах оценщику важно не просто получить цифру, а сделать отчет, который выдержит вопросы: от акционеров, юристов, регулятора и суда. Хороший оценщик в конфликтной оценке не должен становиться на сторону заказчика. Даже с учетом того, что заказчик платит за работу. Его задача — собрать доказательную базу, проверить ключевые предпосылки, сделать максимально устойчивый документ.

Для собственника главный вывод простой: оценка бизнеса — это не способ получить удобную цифру. Это способ проверить реальность бизнеса. Если компания действительно убыточна, оборудование бесполезно, а запасы неликвидны — оценка это покажет. Но если часть проблем преувеличена, а часть активов недооценена, профессиональная оценка тоже это выявит.

Для миноритариев вывод другой: если вам предлагают выкуп акций по цене, которая кажется заниженной, нужно смотреть не только на итоговую цифру. Важно понять, на каких предпосылках она построена. Иногда ключ к спору не в ставке дисконтирования, а в простой исходной фразе: «производство остановлено». Если эта фраза неверна, вся модель может быть неверной.

Для оценщиков вывод, наверное, самый неприятный: чем меньше прозрачности в бизнесе, тем больше работы. Нужно не только считать, но и проверять, задавать неудобные вопросы, запрашивать документы, сопоставлять слова менеджмента с отчетностью и рынком.

Чем закончился кейс

В результате мы сформировали несколько расчетных моделей по направлениям бизнеса. Производство плитки оценивалось не как полностью мертвое, но и не как полноценный современный завод с высокой загрузкой. Тепловое направление учитывалось отдельно как регулируемая и убыточная деятельность. Аренда — как самостоятельный денежный поток от недвижимости.

Главный эффект работы был не в том, что итоговая стоимость «получилась высокой» или «получилась низкой». Главный эффект был в другом: оценка была построена на проверенных фактах. Мы увидели, что часть исходных утверждений не подтверждается документами и рынком. А значит, использовать их как основу для выкупа акций у миноритариев было бы рискованно.

В таких ситуациях плохая оценка может сэкономить деньги на старте, но создать проблему позже: спор с акционерами, судебная экспертиза, претензии к отчету, репутационные риски и пересмотр цены. Продуманная и проработанная оценка не всегда дает заказчику желаемую цифру. Зато она дает гораздо более ценную вещь — позицию, которую можно защищать.

Стоимость услуг

Необходимые документы