Два партнёра больше 20 лет строили бизнес в России, производя материалы для кровли. Из небольшой мастерской выросла компания с выручкой почти в 1 млрд рублей. Всё официально, без серых схем: баланс прозрачный, налоги уплачены, цифры в отчётности реальны.
Особо хочется отметить, что у многих компаний до сих пор нет полноценной прозрачной даже управленческой отчётности. Формально баланс выглядит «чисто», налоги уплачены, всё корректно — но внутри почти всегда ведётся ещё и «чёрный» управленческий учёт. Причины простые: высокая налоговая нагрузка, дорогие кредиты, постоянные изменения законодательства и желание владельцев сохранить больше оборотных средств. В итоге у бизнеса часто два параллельных мира: один — для налоговой и банков, другой — для реального управления.
За годы работы бренд стал узнаваемым, клиенты — лояльными, дистрибуция — стабильной. Один из учредителей переехал жить за границу, второй продолжал управлять компанией. Продажа бизнеса не планировалась, мысль была простая: «Работаем дальше». Но появился покупатель. Компания из смежного сектора решила, что выгоднее выкупить готовый бренд и производство, чем развивать своё с нуля. Мотив был понятный: купить бренд и выпускать продукцию под его именем.
Продавцы не собирались продавать, но решили: «Почему бы не попробовать?». Важно понимать, что рынок строительных материалов в России сегодня находится в фазе роста.
Во-первых, после известных событий и изменения геополитики в 2022–2023 гг. стало понятно: новые регионы потребуют восстановления. А это миллионы квадратных метров жилья и инфраструктуры. Строить будут много и долго.
Во-вторых, государственные программы стимулируют строительство: субсидированные ипотеки, нацпроекты, поддержка регионов. Это означает, что спрос на строительные материалы сохранится.
Для компаний, которые работают только в России, как у наших героев, это окно возможностей. Рост объёмов неминуем, и в ближайшие годы многие игроки рынка смогут нарастить выручку. Но особо обратим внимание, что мы в свои модели никогда не закладываем подобные сценарии, так как они носят вероятностный характер: либо случится – либо нет. По аналогии с ключевой ставкой, когда многие эксперты на рынке в 2024 году утверждали, что ЦБ ее опустит до уровня 10+-% уже к осени 2025 года.
Переговоры: от формулы к модели
На старте стороны договорились о простой и понятной всем формуле: стоимость бизнеса = EBITDA × коэффициент. Понятно, прозрачно, устраивает обе стороны. Коэффициент ещё предстояло согласовать, но подход был понятный и устраивал обе стороны. Так часто бывает: когда речь заходит о продаже бизнеса, стороны хотят сначала зафиксировать «понятийную» основу. Не углубляться в цифры, а примерно прикинуть, о какой сумме идёт речь.
Но вскоре покупатель привлёк консультанта, и всё изменилось. Консультант подготовил модель дисконтированных денежных потоков (DCF), где стоимость бизнеса считалась через денежный поток. Продавец предоставил проект необязательного предложения с расчетом. Документ выглядел солидно, но итоговая цифра была заметно ниже, чем ожидали продавцы.
Как работает DCF на практике
Суть метода проста: стоимость бизнеса = сумма всех будущих денежных потоков, приведённых к текущему моменту через ставку дисконтирования.
Формула выглядит так:
FCFF = EBIT × (1 – NOPAT) + Амортизация – Капитальные вложения – ΔОборотный капитал
где:
- EBIT — операционная прибыль до налогов и процентов,
- NOPAT — ставка налога,
- ΔОборотный капитал — рост потребности в деньгах для финансирования оборотки.
Затем денежные потоки по годам приводятся к текущему моменту:
PV = Σ (FCFF_t / (1 + r)^t)
где r — ставка дисконтирования.
Наконец, добавляется так называемая «терминальная стоимость» — стоимость компании после прогнозного периода, рассчитанная через модель Гордона:
TV = FCFF_(последний) × (1 + g) / (r – g)
где g — долгосрочный темп роста выручки.
Пример расчёта
Исходные допущения (как в кейсе):
- Исходный свободный денежный поток (FCFF) в 1-й год = 120 млн ₽.
- Годовой рост FCFF в прогнозном периоде = 5% (год 2 = 126; год 3 = 132; год 4 = 138; год 5 = 145).
- Прогнозный период = 5 лет.
- Долгосрочный темп роста (terminal growth) g = 3%.
- Терминальная стоимость по формуле Гордона: TV = FCFF5 × (1+g) / (r − g).
- Приведение денежных потоков и терминальной стоимости – стандартно через фактор дисконтирования 1/(1+r)^t.
1) Расчёт при r = 25% (ставка дисконтирования = 25%)
|
Год
|
Денежный поток (FCFF), млн ₽
|
Фактор дисконтирования 1/(1+r)^t
|
Дисконтированный поток, млн ₽
|
|
1
|
120.00
|
0.800000
|
96.00
|
|
2
|
126.00
|
0.640000
|
80.64
|
|
3
|
132.30
|
0.512000
|
67.74
|
|
4
|
138.92
|
0.409600
|
56.90
|
|
5
|
145.86
|
0.327680
|
47.80
|
|
Терминальная стоимость (TV)
|
—
|
—
|
TV = 682.89
|
|
PV(TV)
|
—
|
—
|
223.77
|
|
Итого (Enterprise Value)
|
—
|
—
|
572.84
|
2) Расчёт при r = 20% (ставка дисконтирования = 20%)
|
Год
|
Денежный поток (FCFF), млн ₽
|
Фактор дисконтирования 1/(1+r)^t
|
Дисконтированный поток, млн ₽
|
|
1
|
120.00
|
0.833333
|
100.00
|
|
2
|
126.00
|
0.694444
|
87.50
|
|
3
|
132.30
|
0.578704
|
76.56
|
|
4
|
138.92
|
0.482254
|
66.99
|
|
5
|
145.86
|
0.401878
|
58.62
|
|
Терминальная стоимость (TV)
|
—
|
—
|
TV = 883.74
|
|
PV(TV)
|
—
|
—
|
355.16
|
|
Итого (Enterprise Value)
|
—
|
—
|
744.83
|
3) Расчёт при r = 15% (ставка дисконтирования = 15%)
|
Год
|
Денежный поток (FCFF), млн ₽
|
Фактор дисконтирования 1/(1+r)^t
|
Дисконтированный поток, млн ₽
|
|
1
|
120.00
|
0.869565
|
104.35
|
|
2
|
126.00
|
0.756144
|
95.27
|
|
3
|
132.30
|
0.657516
|
86.99
|
|
4
|
138.92
|
0.571753
|
79.43
|
|
5
|
145.86
|
0.497177
|
72.52
|
|
Терминальная стоимость (TV)
|
—
|
—
|
TV = 1,251.97
|
|
PV(TV)
|
—
|
—
|
622.45
|
|
Итого (Enterprise Value)
|
—
|
—
|
1,061.01
|
- FCFF — свободный денежный поток предприятия, который остаётся после уплаты налогов и всех реинвестиций (CAPEX и изменение оборотного капитала). В кейсе мы использовали исходный FCFF = 120 млн ₽.
- Дисконтирование — приведение будущих потоков к моменту «сейчас» через ставку r (отражает требуемую доходность / риск): чем выше r, тем меньше текущая стоимость будущих денег.
- Терминальная стоимость (TV) отражает «ценность» компании после прогнозного периода (далее — бесконечный поток, растущий с темпом g). Мы использовали стандартную формулу Гордона: TV = FCFF5 × (1+g)/(r − g). Важно: r должно быть > g.
- PV(TV) — дисконтированная (текущая) стоимость терминальной стоимости: TV / (1+r)^5.
- Итоговая стоимость (Enterprise Value) = сумма дисконтированных FCFF за 5 лет + PV(TV).
Смотрите: терминальная стоимость часто составляет значительную долю итоговой стоимости (в нашем примере — особенно при низких r). Поскольку TV делится на (r − g), при уменьшении r TV растёт очень сильно; плюс дисконт-факторы меньше «режут» будущие деньги. Поэтому разница между r=25% и r=15% — это разница в сотни миллионов рублей в итоговой стоимости. Именно поэтому выбор ставки дисконтирования — один из самых чувствительных параметров модели.
Кто «подкрутил» цифры
Разберём ключевые допущения в расчете покупателя:
- Ставка дисконтирования.
Консультант поставил её на уровне 25%. Это очень высокая ставка, больше похожая на стартап в рискованной отрасли, чем на устойчивое производство с 20-летней историей. При такой ставке стоимость бизнеса резко «проседает».
- Темпы роста выручки. В модели заложили рост всего 5%. При том что базовый уровень инфляции в экономике — 8%, а рынок позволяет расти быстрее. Получается, что консультант искусственно занизил перспективы компании.
- Капитальные вложения. Самое спорное место. В расчётах использовалась логика: «для роста выручки на 100 млн рублей нужно вложить 50 млн в основные средства». То есть коэффициент капитальных вложений был завышен в несколько раз по сравнению с реальностью.
- Оборотный капитал. В модели учли слишком высокий уровень замораживания средств. Это тоже снижало денежный поток, а значит — и стоимость бизнеса.
При этом консультант потратил очень много времени на консолидацию отчётности двух ООО (производственной и торговой компании). В результате саму модель собрали формально, без глубокого анализа реальных драйверов бизнеса.
Как это повлияло на переговоры
Если принимать расчёт консультанта за «объективную правду», бизнес выглядел куда менее привлекательным, чем на самом деле.
- Рост маленький.
- Риски высокие.
- Деньги придётся постоянно «докладывать» в инвестиции и оборотный капитал.
В итоге покупатель получил сильный аргумент: «Смотрите, вот же расчёты независимого консультанта. Цена должна быть ниже». Продавцы оказались в непростой ситуации. Изначально они рассчитывали на переговоры «по мультипликатору», а теперь разговор ушёл в технические детали модели.
Эта история наглядно показывает, какие ошибки часто допускают консультанты при подготовке моделей:
- Подгонка под интересы клиента. Если консультанта нанимает покупатель, то неудивительно, что модель склоняется в пользу снижения цены.
- Механическая работа с формулами. Цифры сводятся в Excel, но реальная логика бизнеса теряется.
- Завышение рисков. Это удобный способ «урезать» стоимость.
- Игнорирование нематериальных факторов. Бренд, дистрибуция, клиентская база — в модели не получили должного отражения.
Чем это опасно для собственника
Для владельцев бизнеса последствия могут быть серьёзными.
Во-первых, можно просто потерять десятки или сотни миллионов рублей, согласившись на «обоснованную» цену, которая в реальности занижена.
Во-вторых, переговоры становятся неравными. С одной стороны — консультанты и модели, с другой — эмоции собственников.
В-третьих, продавцы теряют время и ресурсы, обсуждая спорные допущения, вместо того чтобы сосредоточиться на сути сделки.
Поэтому продажа бизнеса — это не только желание и готовность собственника. Это всегда игра цифр, моделей и допущений. Консультанты могут делать объёмные отчёты, но если в них завышены ставки дисконтирования или капитальные вложения, а рост выручки занижен — итоговая цифра окажется далека от реальности.
Для предпринимателя это значит одно: нельзя соглашаться на модели вслепую. Их нужно проверять и оспаривать. Наш опыт показывает: именно в таких деталях — ставка дисконтирования, логика роста выручки, структура капитальных затрат — кроются десятки миллионов рублей. И это мы говорим про конкретный кейс, в других кейсах встречаются совершенно другие «искажения».
Если вы думаете о продаже бизнеса или получаете предложение от покупателя, важно защитить свои интересы. Не полагайтесь только на консультантов другой стороны.
Наша команда помогает собственникам разбираться в деталях и видеть реальную картину. Мы умеем находить слабые места в чужих моделях, знаем, как ведутся переговоры, и понимаем, как отстаивать справедливую цену. Именно поэтому, если перед вами стоит вопрос продажи или привлечения инвестора, лучше всего обратиться к профессионалам.
