Модель DCF – эффективный способ оценки стоимости компаний

Определяясь с активами для вложения, инвесторы преимущественно используют стандартные инструменты оценки ликвидности акций или внутренней стоимости компании. Однако такие методы не отличаются высокой эффективностью. С помощью данные инструменты позволяют определить ценность одного актива в сравнении с другим. То есть указанные методы не отличаются объективностью. В частности, с помощью таких инструментов не всегда удается выявить переоцененные или недооцененные компании.

Для определения общей, или точной (абсолютной), стоимости актива применяются методы финансового моделирования. К таким инструментам относится модель дисконтирования денежных потоков, или Discounted Cash Flow (DCF).

Что такое модель DCF: определение и особенности понятия

Инвесторы и кредиторы часто оценивают бизнес, ориентируясь на показатель свободного денежного потока (FCF). Последний применяется для расчета экономической эффективности вложений. При помощи данного параметра удается выявить 2 важных фактора, определяющих результативность деятельности компании. В частности, объем свободного денежного потока применяется для анализа следующих обстоятельств:

Как показывает практика, показатель чистой прибыли у компании может быть положительным при отрицательном денежным потоке. Такие результаты деятельности свидетельствуют о неэффективности проводимой финансовой политики. То есть данное сочетание указывает на то, что компания не приносит денег. Поэтому, ориентируясь на размер денежного потока, инвесторы и кредиторы получают больше информации об эффективности конкретной организации.

Модель DFC основана на FCF. Данный метод отличается высокой эффективностью применительно к анализу конкретной компании. Также модель используется при оценке отдельных проектов либо активов. С помощью DFC можно определить, способна ли компания генерировать денежный поток.

Чтобы провести такой анализ, параметр FCF рассчитывается с дисконтом. То есть при определении размера будущих денежных потоков данный показатель приводят к значениям, которые компания демонстрирует в настоящем. Для этого используют специальную ставку, определяемую на основании текущей доходности бизнеса либо отдельной ценной бумаги.

В рамках рассматриваемой модели оценка проводится с учетом стоимости:

В основном в рамках рассматриваемой модели используется второй показатель (обозначается как FCFF).

В связи с тем что размер дисконта бывает разным (причем параметр со временем нередко меняется), для понимания особенностей DFC можно использовать в качестве данного показателя средневзвешенную стоимость капитала (WACC). В этот параметр входят:

Алгоритм расчета справедливой стоимости акции

Для расчета данного показателя рекомендуется применять DFC, рассчитанный в двух периодах. Такая модель учитывает:

Во втором случае применяется так называемый метод расчета терминальной стоимости (TV).

Для получения объективной цены компании в рамках модели DCF нужно необходимо сначала определить, сколько сейчас стоит выбранный бизнес, и размер ставки для расчета дисконта для денежных потоков. Далее составляется прогноз изменения FCF. После этого рассчитываются характер движения ставки дисконтирования, терминальной и справедливой стоимости компании (в том числе и отдельной акции).

Для проведения анализа необходимы следующие показатели:

Для понимания особенностей модели DCF можно в качестве примера рассмотреть компанию «Северсталь», которая публикует финансовую отчетность по стандарту МФСО, отражая прибыли и убытки в долларах.

Алгоритм расчета реальной стоимости бизнеса

Данный показатель определяется как сумма:

В расчете текущей стоимости не принимаются во внимание любые денежные средства, в том числе и их эквиваленты.

Рыночная капитализация — это совокупная стоимость всех акций (получается путем умножения цены одной акции на количество выпущенных бумаг). Под чистым долгом понимаются:

Проведенный расчет на основании данных финансовой отчетности  «Северстали» показал следующую стоимость компании:

Алгоритм расчета размера дисконта

Этот показатель рассчитывается по следующей формуле:

Доля собственного и заемного капитала рассчитывается по формуле (заемный капитал)/ (заемный капитал + собственный капитал). Исходя из данных отчетности «Северстали», получается, что данный показатель у компании составляет 85,7%. Соответственно, доля заемного капитала равна 14,3%.

Алгоритм расчета стоимости всех акций

Чтобы определить требуемую доходность инвестирования в акции, можно воспользоваться моделью ценообразования финансовых активов (CAPM). Данный показатель рассчитывается как сумма размера риска (в качестве примера взята ставка в 2,7%), Country premium и результат умножения коэффициента дисконтирования и премии за риск.

Последний параметр можно рассчитать самостоятельно. Но для примера будет взят показатель, который предоставила одна независимая консалтинговая компания, пользующаяся высоким авторитетом в кругах американских аналитиков. В данном случае этот параметр равен 5%.

В качестве бета-коэффициента взят параметр 0,9. Этот показатель также был взят у одного авторитетного аналитика и рассмотрен только в качестве примера. Инвесторы могут самостоятельно выбирать подходящий для конкретного случая бета-коэффициент.

В связи со спецификой рассматриваемой компании необходимо провести корректировку бета-коэффициента. Для этого применяется формула:

Указанный коэффициент равен 1,02. После подставления всех показателей в приведенную формулу получается, что стоимость акционерного капитала составляет 10,8% (2,7%+1,02*5%+2,88%).

Алгоритм расчета размера долговых обязательств

Для расчета данного параметра часто применяют следующий метод: берется каждый кредит по отдельности. После этого необходимо получить сумму всех доходов к погашению процентов по задолженности. Кроме того, в этой формуле учитываются выплаты по ранее выпущенным бондам. В рамках данной процедуры также необходимо определить доли в общем долге.

Но для упрощения понимания принципа расчета этого параметра можно взять из отчета «Северстали» сумму, которая показывает, сколько компания платит для погашения задолженности, и разделить показатель на общую сумму кредита. С учетом сказанного, получается, что стоимость капитала, который компания заняла у сторонних организаций и частных лиц, составляет 7,2%.

Кроме того, средневзвешенная цена капитала (WACC) у «Северстали» равна 10,1%. В рамках рассматриваемого примера размер налоговой ставки был взят за 2017 год. Поделив этот параметр на размер прибыли до уплаты налогов (EBT), получаются 23,2%.

Алгоритм составления прогноза будущих денежных потоков (UFCF)

Для расчета UFCF необходимо выяснить следующие параметры:

Чтобы определить размер свободных денежных потоков, нужно определить каждый из указанных параметров по отдельности. Вначале необходимо спрогнозировать выручку, для чего применяется один из следующих методов:

Применительно к рассматриваемой компании подходит первый метод. Использовать второй вариант не целесообразно, так как в этом случае потребуется подобрать все ключевые факторы, влияющие на финансовую деятельность бизнеса.

Для прогнозирования денежных потоков необходимо взять показатели изменения выручки, EBITDA и маржу валовой прибыли в период с 2010 по 2017 годы (сведены в таблицу).

С учетом приведенных значений получается, что размер выручки «Северстали» ежегодно увеличивается на 1,4%. Для расчета EBITDA и валовой прибыли в рамках рассматриваемого примера будет учитываться средняя маржа. В итоге получаются следующие показатели:

Для расчета размера денежных потоков потребуется показатель EBIT, который можно получить, если из EBIDTA вычесть амортизационные расходы.

Для расчета размера налогов в рамках рассматриваемого примера взята следующая формула: Tax Rate*(EBIT— Interest Expense); процентные расходы — постоянные. Последний показатель, согласно отчету за 2017 год, составляет 151 миллион долларов. Расчет налогов приведен в таблице. 

Размер капитальных расходов (CapEx) указан в отчете о движении средств. Для прогнозирования изменения данного показателя используется оценка усредненной доли в выручке.

В рамках рассматриваемого примера размер капитальных расходов взят на уровне 700-800 миллионов долларов. Эти деньги, согласно опубликованному отчету, «Северсталь» планировала потратить на модернизацию производства в 2018-2019 годах.

Также для определения размера потока денежных средств необходим показатель изменения оборотного капитала, который можно рассчитать по следующей формуле: 

Change NWC = Change (Inventory + Accounts Receivable + Prepaid Expenses + Other Current Assets— Accounts Payable— Accrued Expenses— Other Current Liabilities).

Приведенная формула показывает, что снижение денежного потока происходит на фоне увеличения дебиторской задолженности и объемов запасов, а рост — при кредиторской.

Характер изменения оборотного капитала определяется на основании полученной выручки (Revenue) либо себестоимости (COGS) выпускаемой продукции. Далее необходимо определить, какой процент от Revenue приходится на:

Себестоимость продукции в рамках рассматриваемой модели связана с показателями кредиторской задолженности и накопленных обязательств. Используя полученные параметры, можно составить прогноз по изменениям операционных активов. Также следует проанализировать возможные повышения и снижения объема обязательств, применяя средние показатели.

После этого рассчитываются изменения операционных активов и обязательств в двух периодах: историческом и прогнозируемом. Полученные в итоге значения нужно подставить в приведенную формулу, получив таким образом расчет изменения оборотного капитала.

После этого рассчитывается размер денежного потока по формуле: (Прибыль до внесения платы по кредитам и уплаты налогов) - (Налоги) +  (Расходы на амортизацию) —  (Капитальные расходы). К полученному показателю нужно прибавить также показатель изменения оборотного капитала.

Справедливая цена актива

После завершения описанных действий необходимо выполнить следующее:

Сложив полученные показатели, можно получить общую стоимость компании — 12631 миллионов долларов. Но для получения справедливой оценки необходимо из указанной суммы вычесть чистый долг и цену всех неконтролируемых долей. В итоге стоимость акционерного капитала «Северстали» составит 11566 миллионов долларов, а одной акции — 13,8 доллара.

В связи с тем что указанные показатели меняются в зависимости от используемого мультипликатора (в приведенной выше формуле это EV) и ставки дисконтирования, после проведенных расчетов необходимо составить таблицу чувствительности. В ней учитываются как увеличение, так и уменьшение данных параметров.

Итоги

Рассмотренная модель DCF отличается следующими достоинствами:

Из недостатков данной модели можно выделить следующее:

Кроме того, столь детализированный анализ, который применяется в рамках данной модели, заставляет инвестора чувствовать себя увереннее. Из-за этого тот утрачивает способность учитывать все возможные риски, что может привести к потере вложений.

Несмотря на сказанное, модель DCF отличается высокой эффективностью, так как позволяет глубоко изучить деятельность компании, выявить все денежные потоки, выяснить разные аспекты производства и сбыта и другие факторы, определяющие реальную цену акции. Этот инструмент можно использовать для составления долгосрочных прогнозов развития бизнеса. По сути, данная модель — это один из методов, применяемых аналитиками, специализирующихся на оценке компаний.

Стоимость услуг