Как выбрать подход для оценки бизнеса: практические советы

При оценке справедливой стоимости актива, согласно МСФО, необходимо использовать только актуальные исходные данные. Количество неподтвержденной информации следует свести к минимуму.

Особенности выбора методики оценки стоимости бизнеса

При проведении оценки справедливой стоимости бизнес-актива необходимо в первую очередь подобрать наиболее подходящий метод оценки. Затем нужно внести корректировки на базе суждения. Применение того или иного метода оценка обусловлено следующими факторами:

Согласно положениям МСФО, стоимость актива, которая определяется на основании суждений - более субъективна, чем стоимость, основанная на результатах анализа рыночных данных и проведенного расчета. Для проведения оценки можно использовать один из следующих методов:

Подход	Метод оценки
Сравнительный	На основе цены последней сделки
	С использованием мультипликаторов
	На основе коэффициентов, применяемых в отрасли
	На основе рыночных корректировок
	Millestone approach
Доходный	DCF
	Первый чикагский
	На основе приведенной стоимости
	DCF от инвестиций
Затратный	На основе величины чистых активов

На основе цены последней сделки

В рамках данного метода оценка проводится на основе:

Величина первой инвестиции может быть взята за "базу" при проведении оценки только в течение ограниченного промежутка времени. Необходимо понимать, что с течением времени происходят:

Данный метод отличается своей эффективностью, если применяется в отношении компаний на посевной стадии или стадии стартапа. Метод можно применять для оценки бизнеса с большим количеством инвестиционных раундов. Или для компаний без стабильного денежного потока.

На основе мультипликаторов

Метод рекомендуется применять в отношении зрелых компаний, которые генерируют постоянную прибыль. При этом, его можно использовать и для оценки растущего бизнеса, который периодически получает прибыль. В данном случае такой метод применяется для проверки результатов, полученных другими способами.

• «цена/ чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price/ Free operating cash flow) (P/FOCF). Чистый денежный поток по операционной деятельности = прибыль до уплаты процентов и налогов + амортизация – увеличение оборотного капитала;
• «цена/ чистый денежный поток компании» (Price/Free cash flow to the firm) (P/FCCF). Чистый денежный поток компании = чистый денежный поток по операционной деятельности — капиталовложения;
• «цена/ чистый денежный поток акционеров» (Price/Free cash flow to equity (P/FCCE).Чистый денежный поток акционеров = чистый денежный поток компании +/- изменение основной суммы долга – проценты за пользование заемными средствами.

Не существует универсальных мультипликаторов, подходящих для оценки любого бизнеса. Например, для сферы услуг в качестве мультипликатора можно использовать величину среднего чека,  для IT сервиса - LTV и подписная база. 

На основе специфических отраслевых коэффициентов

Применение этого метода является обоснованным в ограниченном количестве случаев. Данный метод может использоваться для проверки ранее полученных результатов.

Метод применяется в отношении компаний, работающих в отрасли со "специфическими коэффициентами" (отношение стоимости к конкретному показателю). Например, операторы мобильной связи используют в качестве таких коэффициентов абонентскую базу (количество активных абонентов) или объем потребляемого трафика и так далее.

Указанные ограничения по применению данного метода обусловлены особенностями отраслевых норм. Инвесторы готовы вкладываться в компании, которые демонстрируют высокий рост выручки или доли присутствия на рынке. При этом, уровень рентабельности в конкретной отрасли может практически не меняться.

Данная статья переведена с иностранного ресурса, поэтому автор упоминает о методе специфических отраслевых коэффициентов. В нашей практике это "ответвление" включается в метод мультипликаторов.

На основе рыночных котировок

Метод применяется в отношении бизнес-активов или инструментов, для которых существуют котировки на фондовом рынке. Это обусловлено необходимостью учета размеров инвестиций в конкретный бизнес-актив и применения дисконта к полученной стоимости при условии, если выявлены соответствующие внешние факторы.

Millestone approach

Данный метод основан на портфельном подходе. В рамках Millestone Approach учитываются ранее проведенные оценки и то, как компания выполняет свой бизнес-план (заявленные результаты развития). В анализ включаются ключевые финансовые и операционные показатели, полученные в течение рассматриваемого периода.

Если компания не достигает ключевых показателей, то цена снижается; перевыполняет план  — повышается.

Необходимость в применении корректировки, как и ее размер, во многом определяется суждением относительно реакции участников рынка. Millestone approach – это субъективный метод. Его можно применять только совместно с другими методами.

DCF (метод дисконтирования денежных потоков)

Этот метод можно применять при условии, что можно оцифровать ожидаемые денежные потоки компании. Данный вариант оценки позволяет учесть в итоговых результатах специфические факторы, которые в других случаях невозможно включить в расчет. В частности, это могут быть кризисные ситуации, при которых вводится рефинансирование компании, или стратегическое репозиционирование бизнеса.

Метод неудобен тем, что требует:

Каждый из приведенных параметров повышает степень субъективности оценки. В связи с этим применительно к венчурным компаниям данный метод используется для проверки результатов, которые были получены путем сравнительного анализа.

Первый чикагский

Этот метод является модифицированным вариантом предыдущего. Его применение позволяет получить взвешенную по вероятностям оценку бизнеса, которая была получена с помощью дисконтирования денежных потоков по разным сценариям развития компании.

Благодаря такому подходу он учитывает все возможные изменения, которые могут произойти в будущем при реализации проекта. В результате можно получить более точную оценку. Но из-за этой особенности он ограничен в применении, так как требует трудоемкого анализа. Последнее, в свою очередь, повышает степень субъективности результатов, так как оценщику необходимо самостоятельно определять вероятностные возможности развития компании.

Одновременно с этим применение данного метода предполагает использование огромного массива данных и экспертных знаний в отношении конкретной технологии, продукта и рыночной ниши.

На основе приведенной стоимости

Этот метод дает более точные результаты при условии, что применяется в отношении компаний, которые были приобретены в рамках сделок с проблемными активами. Как и первый чикагский, такой вариант представляет собой одну из модификаций DCF. Но в отличие от последнего он не учитывает постоянство структуры капитала (то есть на результаты не оказывает существенного влияния характер изменения денежных потоков). Однако, в рамках метода оценивается экономия на налоговых отчислениях.

DCF инвестиций

В основном этот метод применяется для оценки инструментов, не являющихся ценными бумагами. В качестве актива для анализа могут быть использованы:

DCF от инвестиций применяется только при условии, что можно:

Область применения данного метода имеет определенные ограничения. В основе DCF лежит существенные субъективные оценки. То есть конечный результат напрямую зависит от того, какими инструментами пользуется и как проводит процедуру эксперт. Например, погрешность может составлять 30% в зависимости от выбора корректной ставки дисконтирования.

На основе величины чистых активов

Оценка в данном случае проводится с привязкой к стоимости чистых активов компании. В связи с этим метод применяется для анализа:

В рамках данного метода оцениваются активы и пассивы компании, включая дебиторскую задолженность, основные средства, финансовые вложения и иное. Этот подход предполагает использование различных способов анализа. В частности, в данном случае возможно применение методов ликвидационной стоимости и стоимости замещения.

Но такой подход не всегда можно использовать в отношении венчурных компаний. Это возможно в тех случаях, когда в качестве объекта выступают доли в бизнесе, который приносит незначительную прибыль, либо терпит убытки. То есть в обоих случаях венчурные компании могут получить больший доход за счет продажи активов.

Таблица выбора методов оценки

Метод	Стадия развития бизнеса
	Посевная	Стартап	Ранняя	Развитие	Поздняя
На основе цены сделки	Основной (но возможны и другие)	Основной	Основной	Основной	Основной
Мультипликаторы	Для проверки результатов	Для проверки	Основной	Основной	Основной
Отраслевые коэффициенты		Для проверки	Для проверки	Для проверки	Для проверки
На основе рыночных котировок					Основной
Millestone approach		Для проверки	Для проверки	Для проверки
DCF от бизнеса			Для проверки	Основной	Основной
Первый чикагский	Основной	Основной	Основной
На основе чистых активов	Для проверки	Для проверки	Для проверки

Отраженные в данной таблице варианты применения методов оценки носят рекомендательный характер. На практике выбор подхода для проведения расчета зависит от индивидуальных особенностей конкретной компании.

Если в отдельном сегменте рынка присутствуют аналоги, метод мультипликаторов станет основной для оценки бизнеса на стадиях расширения и развития. Но в случаях, когда данное условие не соблюдается, помимо указанного подхода можно применять методы дисконтирования денежных потоков и на основании цены предыдущей сделки. Каждый из перечисленных вариантов в подобных обстоятельствах равнозначен двум другим.

Метод рыночных котировок применяется только для оценки бизнес-активов, аналоги которых торгуются на фондовой бирже.