Как мы оценивали завод водонагревателей, чтобы партнеры разделили бизнес

Представьте завод, который выпускает бытовые водонагреватели. Не маленькую сборочную площадку, где несколько человек вручную прикручивают крышки к китайским заготовкам, а полноценное производство: цеха, линии, склад, отдел продаж, контракты с торговыми сетями, собственные товарные знаки и несколько десятков моделей в ассортименте. Снаружи для покупателя этот бизнес выглядит так: пришел в магазин, выбрал бойлер на 50, 80 или 100 литров, посмотрел на цену и форму корпуса, оплатил и пользуешься.

Но внутри такого бизнеса все сложнее. Водонагреватель — это не просто металлический бак с проводом. Это продукт, где одновременно важны инженерия, себестоимость, качество металла, узнаваемость бренда и загрузка производственной линии. И если такой бизнес приходится делить между учредителями, обычной фразы «давайте разойдемся по оценке на основе стоимости чистых активов» уже недостаточно.

В нашем случае партнеры решили разойтись мирно. Один из них выходил из проекта, и нужно было определить справедливую стоимость его доли. По сути — нужно было ответить на вопрос: сколько стоит завод, который вырос из идеи, товарного знака, китайского контрактного производства и постепенно превратился в современное российское предприятие.

В этом кейсе мы описали подход оценочной компании к проведению расчета.

Чем история интересна

В 90-е и 00-ые российский покупатель часто больше доверял иностранному названию, чем российскому производителю. Такая логика работала почти во всех категориях бытовой техники. Иностранное название воспринималось как сигнал качества, даже если реальная страна производства была не Германия, Италия или Франция, а Китай, Турция, Россия или Восточная Европа. Причин было несколько.

Во-первых, в советском и постсоветском опыте у многих покупателей закрепилась простая бытовая установка: импортное — лучше. В СССР дефицит качественных потребительских товаров был частью повседневности. И если в доме появлялась японская магнитола, немецкая техника или итальянская сантехника, это воспринималось не просто как покупка, а как символ другого уровня жизни.

Во-вторых, в девяностые российский рынок был хаотичным. Бренды только формировались, стандарты качества были слабыми. Покупатель не всегда мог проверить, кто реально произвел товар, зато мог ориентироваться на название, которую ему показывали в маркетинге.

В-третьих, иностранное позиционирование помогало продавать дороже. Если товар выглядит как «европейский», его легче поставить на полку сетевого магазина, легче объяснить цену и легче конкурировать с безымянным товаром.

В России много примеров брендов, которые строили имидж вокруг иностранного звучания. Один из самых известных — BORK. Это российская компания, которая развивала премиальный бренд бытовой техники; при этом в 2009 году ФАС рассматривала претензии к маркировке «Bork Germany», потому что у покупателей могло создаваться впечатление немецкого происхождения товара, хотя производство преимущественно было связано не с Германией. В материалах о бренде также указывается, что продукция BORK производилась на предприятиях в разных странах, включая КНР, Польшу, Венгрию, Германию, Японию, Турцию и Францию.

Сейчас ситуация постепенно меняется. У российского покупателя появился более спокойный взгляд на происхождение товара: важно не только «чье название», но и где сделано, есть ли сервис, можно ли купить запчасти, насколько стабильно качество. В нашем кейсе именно товарный знак стал одной из ключевых ценностей этого бизнеса.

Как предприниматель купил бренд

На российском рынке когда-то был представлен зарубежный производитель водонагревателей. Бренд был узнаваемым, с европейской историей и понятным позиционированием. В какой-то момент иностранному производителю стало тяжело развивать бизнес на российском рынке. Причины в таких историях обычно похожи: конкуренция, изменение спроса, сложности с локальной дистрибуцией, давление по цене со стороны азиатских производителей. Российский предприниматель, который уже развивал небольшое производство и понимал рынок, смог выкупить этот актив. Самым ценным оказался товарный знак.

Это важный момент. В оценке бизнеса товарный знак иногда оказывается дороже отдельных материальных активов. Станок можно купить. Склад можно наполнить. Линию можно заказать. А вот доверие покупателей, узнаваемость, история бренда, отношения с дилерами и сетями — это создается годами. Предприниматель начал с понятной модели: разработал продукт, разместил контрактное производство в Китае и продавал его под европейским товарным знаком на российском рынке. Для того времени это была логичная стратегия. Китайские заводы уже умели делать бытовую технику большими партиями, российский рынок рос, а локальное производство требовало серьезных инвестиций.

Есть распространенный миф: китайский завод либо делает плохо, либо делает хорошо — как повезет. Китай может производить товары любого уровня: от дешевого одноразового ширпотреба до сложной электроники и промышленного оборудования. Вопрос не в стране, а в постановке задачи, контроле качества, выборе фабрики, спецификациях, приемке партии и готовности заказчика платить за нужный уровень. Проблема контрактного производства часто возникает не из-за того, что заказчик недостаточно точно описал, что именно он хочет получить.

В международной практике контроля качества отдельно подчеркивают: нельзя предполагать, что поставщик автоматически понял требования заказчика. Техническое задание, спецификации, образцы, критерии приемки, допуски, упаковка должны быть описаны максимально конкретно. Иначе производитель может оптимизировать продукт так, как считает разумным сам: заменить материал на аналог, изменить толщину детали, подобрать другой крепеж, упростить упаковку или изменить технологическую операцию. Для водонагревателя это критично.

Если речь идет о чайнике, то некачественный пластик или плохая кнопка — это неприятно. Если речь идет о накопительном водонагревателе, ошибки могут стоить дороже. Внутри бака давление, вода, электричество, нагревательный элемент, защита от коррозии и требования к безопасности. Плохое качество металла — риск коррозии. Некачественная сварка — риск протечки. Экономия на магниевом аноде — сокращение срока службы бака. На этапе контрактного производства предприниматель фактически покупает не только товар, но и управленческую головную боль: нужно проверять образцы, утверждать материалы, контролировать производство, разбираться с браком и постоянно держать поставщика в тонусе.

В какой-то момент собственники нашего проекта пришли к выводу: чтобы контролировать качество и себестоимость, нужно строить собственное производство в России.

Строим завод в России с нуля

Первое — контроль качества. Когда производство находится внутри компании, можно управлять технологией, материалами, персоналом и гарантийной статистикой. Не нужно каждый раз доказывать стороннему поставщику, что «вот эта деталь должна быть другой».

Второе — контроль себестоимости. В контрактном производстве заказчик видит цену готового изделия, но не всегда понимает, из чего она складывается. На собственном заводе можно видеть стоимость комплектующих, труда, энергии, брака, амортизации и переналадки.

Третье — гибкость ассортимента. Если торговая сеть просит модель под конкретный ценовой сегмент, форму корпуса или товарный знак, собственное производство позволяет быстрее адаптировать продукт.

Четвертое — независимость от внешних поставщиков. Китайское производство удобно, пока не меняются валютный курс, таможенные условия, сроки поставки и геополитика. Локальный завод не отменяет импортные компоненты полностью, но снижает зависимость от готового изделия.

Пятое — доверие сетей и покупателей. Для части потребителей и партнеров наличие собственного завода — это аргумент: компания не просто перепродает чужой товар, а отвечает за продукт.

Мировой рынок водонагревателей продолжает расти: в 2024 году его оценивали примерно в  $33,7 млрд, а прогнозируемый среднегодовой рост на 2025—2034 годы составлял более 5,6%. По отдельным оценкам, российский рынок бытовых водонагревателей также должен был расти умеренными темпами — около 4% в год до 2027 года.

Для России спрос на водонагреватели имеет бытовую особенность. Это не только товар для загородного дома. В городах люди покупают бойлеры из-за сезонных отключений горячей воды, изношенности теплосетей и объектов, где централизованное горячее водоснабжение отсутствует или нестабильно.

К моменту оценки компания уже отказалась от китайского производства и сфокусировалась на развитии собственного российского завода. Для оценщика выезд на производство — это не экскурсия. Нельзя оценить такой бизнес только по бухгалтерской отчетности и презентации. Нужно увидеть, что реально стоит за цифрами. В этом кейсе нас удивила степень автоматизации.

Мы привыкли, что на многих российских производствах формально есть «завод», но по факту большая часть операций завязана на ручной труд, старое оборудование и опыт конкретных мастеров. Здесь было иначе. Компания строила производство с нуля и закупала современное европейское оборудование. На линии люди почти не участвовали в ключевых операциях. Основная роль персонала была на контроле, обслуживании оборудования, складской логистике и упаковке готовой продукции. Условно говоря, человек не «собирал водонагреватель руками». Он следил, чтобы автоматизированная система правильно выполняла операции.

На упаковке сотрудники все еще были. Но даже этот участок можно было бы автоматизировать сильнее. Одна из причин сохранения определенного количества рабочих мест была связана с инвестиционными обязательствами: при запуске производства компания брала на себя обязательства по трудоустройству людей и налоговым отчислениям. Для оценки это важно.

Если завод сильно автоматизирован, у него другая экономика. С одной стороны, выше капитальные затраты: оборудование, амортизация, квалифицированные инженеры. С другой — ниже зависимость от ручного труда, выше повторяемость качества, больше потенциальная производительность и лучше масштабируемость.

Из чего состоит водонагреватель

Чтобы понять экономику такого бизнеса, нужно хотя бы в общих чертах понимать, что такое водонагреватель. Бытовые водонагреватели бывают разными. Проточный нагревает воду в момент прохождения через прибор. Его плюс — компактность и отсутствие бака. Минус — высокая требуемая мощность и зависимость от электросети.

Накопительный водонагреватель, или бойлер, нагревает воду в баке и хранит ее до использования. Именно такие модели чаще всего покупают в квартиры, дома, дачи и небольшие коммерческие помещения. Бойлер может быть электрическим, газовым или косвенного нагрева. В бытовом сегменте наиболее распространены электрические накопительные модели.

Типовой накопительный электрический водонагреватель включает корпус, внутренний бак, теплоизоляцию, нагревательный элемент — ТЭН, термостат, магниевый анод, блок управления, датчики, систему защиты, предохранительный клапан, кабель и элементы крепления. У газовых моделей добавляются горелка, камера сгорания и элементы отвода продуктов сгорания.  Особое значение имеет бак. Это сердце водонагревателя. Если бак потечет, покупатель не будет разбираться, кто виноват: сварщик, поставщик анода, технолог или монтажник. Для него бренд плохой. Поэтому производитель водонагревателей продает не только горячую воду, а доверие к тому, что бак не протечет через год.

В баке важны материал, толщина металла, качество сварки, покрытие, защита от коррозии и испытания. Магниевый анод нужен для антикоррозионной защиты. Он постепенно разрушается сам, принимая на себя коррозионную нагрузку и защищая бак. В отраслевых описаниях указывается, что анод устанавливается внутри накопительного бака и помогает продлить срок службы водонагревателя; в свежих технических материалах также отмечается, что длина анодного стержня должна быть достаточной относительно высоты корпуса, иначе защита будет хуже.

ТЭН нагревает воду. Он может быть «мокрым», то есть контактировать с водой напрямую, или «сухим», когда нагревательный элемент находится в защитной колбе. У каждого решения своя цена, срок службы, ремонтопригодность и маркетинговое восприятие. Теплоизоляция влияет на то, как быстро вода остывает. Чем лучше изоляция, тем меньше энергии тратится на поддержание температуры. Блок управления может быть простым механическим или электронным. Для массового рынка иногда важнее надежность и цена, чем красивый дисплей. Для более дорогого сегмента дизайн и интерфейс уже имеют значение.

Корпус — это не просто оболочка. Он влияет на внешний вид, восприятие товара, удобство монтажа, упаковку, логистику и место на полке.

Производственный процесс можно описать упрощенно. Сначала закупается металл. Из листовой стали формируются детали будущего бака: обечайка, днища, элементы крепления, патрубки. Дальше идут операции гибки, штамповки, сварки и обработки. После сварки бак нужно проверить. Для водонагревателя герметичность — базовый параметр. Если бак не держит давление, дальше его производить бессмысленно.

Затем наносится внутреннее защитное покрытие, если конструкция предусматривает эмалированный бак. Это отдельная технологическая история: поверхность должна быть подготовлена, покрытие нанесено равномерно, после чего изделие проходит термообработку.

Дальше устанавливаются ТЭН, анод, термостат, датчики, патрубки, уплотнения, элементы управления. Между баком и внешним корпусом размещается теплоизоляция. Затем изделие собирается в корпус, проходит электрические и функциональные испытания, маркируется, комплектуется инструкцией и упаковывается. Если модель плоская, с двумя внутренними баками, со сложной геометрией корпуса или специальным дизайном, технологический процесс усложняется.

Для покупателя модели отличаются просто: 50 литров или 80 литров, круглый корпус или плоский, белый или серебристый, один бренд или другой. Для завода это разные изделия. При переходе на другую модель нужно менять или настраивать оснастку, параметры оборудования, программу линии, режимы сварки и иногда технологическую последовательность.

Переналадка — это время, в течение которого линия не выпускает продукцию. Для оценки бизнеса это не мелочь. Чем больше номенклатура и чем чаще переключения, тем сложнее планировать загрузку, себестоимость и складские остатки. В нашем кейсе завод выпускал большое количество продукции под разными товарными знаками. Это создавало коммерческую гибкость, но усложняло производственную модель.

Почему партнеры решили разойтись

Как часто бывает, бизнес рос, но вместе с ним росли и разногласия. На раннем этапе партнеры обычно объединены общей целью. А когда бизнес становится крупнее, у собственников появляются разные взгляды. Один может считать, что нужно сконцентрироваться на ключевом продукте: делать водонагреватели лучше, увеличивать долю рынка, оптимизировать производство. Другой может считать, что пора идти в новые сегменты: отопительное оборудование, климатическая техника и смежные категории. Один смотрит на бизнес как на производственную машину. Другой — как на платформу для новых направлений.

Ни один из подходов сам по себе не плохой. Проблема начинается, когда собственники перестают совпадать по горизонту планирования, аппетиту к риску и тому, как распределять прибыль: выводить дивиденды или реинвестировать в рост. В таких ситуациях есть два сценария.

Первый — конфликт. Суды, блокировка решений, взаимные претензии, корпоративные войны, испорченные отношения и парализованный бизнес.

Второй — договориться на берегу. Определить стоимость доли, согласовать механизм выхода и разойтись без разрушения компании. В этом кейсе партнеры выбрали второй путь.

Оценка доли при выходе

Когда участник выходит из ООО, он хочет получить справедливую компенсацию. Но слово «справедливая» каждый понимает по-своему. Выходящий участник обычно говорит: «Мы строили бизнес вместе. Моя доля стоит дорого». Остающиеся участники обычно смотрят иначе: «У бизнеса есть долги, риски, рынок конкурентный. Нельзя считать стоимость только по оптимистичному сценарию».

Закон говорит сухо: действительная стоимость доли участника ООО соответствует части стоимости чистых активов общества, пропорциональной размеру его доли, если иное не установлено законом.  Стоимость чистых активов определяется как разница между принимаемыми к расчету активами и обязательствами организации. Это следует из порядка, утвержденного приказом Минфина № 84н.  Но в реальной жизни этого недостаточно.

Бухгалтерский баланс может не отражать рыночную стоимость недвижимости. Оборудование может числиться по остаточной стоимости, которая не соотносится с рыночной. Товарный знак может быть не отражен как полноценный актив. Запасы могут быть ликвидными, неликвидными или переоцененными. Дебиторская задолженность может быть формально хорошей, но фактически плохо собираемой.

Судебная практика по таким спорам как раз показывает: при определении стоимости доли важно учитывать реальное имущественное положение компании, а не ограничиваться формальными цифрами. В 2025 году Верховный суд отдельно отмечал, что выплачиваемая участнику стоимость доли должна отражать действительное имущественное положение общества, а суд не должен механически полагаться на одно экспертное заключение без критической проверки доказательств. Поэтому в сложных производственных бизнесах независимая оценка снижает риск конфликта.

Федеральные стандарты оценки прямо предусматривают использование сравнительного, доходного и затратного подходов; оценщик должен рассмотреть возможность применения каждого подхода и обосновать выбор.  На практике все три подхода удается полноценно применить не всегда. Для маленького бизнеса часто нет нормальной отчетности — доходный подход становится слабым. Для уникального бизнеса трудно найти аналоги — сравнительный подход получается условным. Для бизнеса услуг с небольшим количеством активов затратный подход почти ничего не показывает, потому что главная ценность в команде, клиентах и репутации.

Но в нашем кейсе ситуация была редкой: крупный производственный бизнес, понятный рынок, материальные активы, история финансовых результатов и сопоставимые компании в России и за рубежом. Поэтому мы использовали все три подхода.

Доходный подход: сколько денег завод сможет заработать в будущем

Доходный подход отвечает на главный вопрос инвестора: сколько денег принесет бизнес в будущем с учетом рисков? В производственной компании обычно используется модель дисконтированных денежных потоков — DCF. Смысл простой. Мы прогнозируем будущие денежные потоки бизнеса, а затем приводим их к текущей стоимости через ставку дисконтирования. Чем выше риск бизнеса, тем выше ставка дисконтирования и тем ниже текущая стоимость будущих денег.

Для завода водонагревателей DCF — это большая финансово-производственная модель.

Что учли в выручке

Сначала нужно разобраться с ассортиментом. Завод выпускает не один товар, а набор моделей: разные объемы, формы, типы баков. У каждой модели своя цена, себестоимость, маржинальность. Водонагреватели имеют сезонность. Спрос может расти перед периодами отключения горячей воды, перед дачным сезоном, при ремонтах и в периоды активного строительства. Но он также зависит от доходов населения, ипотечного и строительного рынка, конкуренции и курса валют, потому что часть комплектующих или оборудования может быть импортной.

В модели учитываются:

• объем продаж по категориям;

• средняя цена реализации;

• скидки сетям;

• ретробонусы;

• маркетинговые платежи;

• возвраты;

• гарантийные расходы;

• изменение доли отдельных моделей;

• загрузка производственных линий;

• планы по запуску новых продуктов.

Для торговых сетей важно не только продать товар, но и получить место на полке. Поэтому производитель может нести расходы на продвижение, листинг, участие в акциях, скидки, логистику до распределительных центров и обслуживание гарантийных случаев.

Что учли в себестоимости

В производстве водонагревателя себестоимость складывается из множества элементов.

• Металл;

• Покрытия;

• ТЭНы;

• Термостаты;

• Магниевые аноды;

• Уплотнители;

• Крепеж;

• Электронные блоки;

• Пластиковые и декоративные элементы;

• Упаковка;

• Зарплата производственного персонала;

• Расходы на обслуживание оборудования;

• Брак;

• Внутризаводская логистика;

• Амортизация.

Отдельная тема — зависимость от поставщиков. Даже если завод российский, это не значит, что вся компонентная база российская. Какие-то элементы могут закупаться у российских поставщиков, какие-то — импортироваться, какие-то — закупаться через дистрибьюторов. Если курс валют меняется, себестоимость может меняться быстрее, чем отпускная цена в торговой сети. А сети не всегда готовы мгновенно принимать повышение цены.

Что учли в операционных расходах

Кроме прямой себестоимости есть коммерческие и административные расходы:

• отдел продаж;

• маркетинг;

• сертификация;

• логистика;

• склад;

• гарантийный сервис;

• бухгалтерия;

• юристы;

• IT;

• управленческий персонал.

Для оценки важно отделить нормальные расходы бизнеса от расходов, связанных с конкретными собственниками. Например, если в компании есть управленческие платежи, личные расходы или сделки с взаимозависимыми лицами, их нужно анализировать отдельно.

Что учли в оборотном капитале

Производственный бизнес может быть прибыльным в модели, но при этом постоянно требовать денег. Почему? Потому, что нужно заранее купить металл и комплектующие, произвести товар, подождать оплату, оплатить налоги, зарплаты и поставщиков. Если торговая сеть платит с отсрочкой, деньги зависают в дебиторской задолженности. В DCF это учитывается через оборотный капитал.

Рост продаж почти всегда требует роста запасов и дебиторской задолженности. То есть часть прибыли нельзя сразу забрать дивидендами — она остается внутри бизнеса. Для выходящего партнера это может быть неприятным открытием: компания вроде бы прибыльная, но свободных денег меньше, чем кажется.

Что учли в рисках

Ставка дисконтирования отражает риск. Для завода водонагревателей риски могут быть такими:

• давление торговых сетей на цену и бонусы;

• колебания курса валют;

• рост стоимости металла и комплектующих;

• риск появления более дешевых аналогов;

• изменение потребительского спроса;

• санкционные и логистические ограничения.

Доходный подход хорош тем, что позволяет увидеть бизнес как систему будущих денежных потоков. Но он чувствителен к предпосылкам. Чуть изменили темп роста, маржу или ставку дисконтирования — стоимость изменилась. Поэтому его нужно проверять другими подходами.

Затратный подход: сколько стоит воспроизвести такой бизнес

Затратный подход часто ошибочно воспринимают как «посчитать имущество по балансу». На самом деле для производственного бизнеса это более тонкая работа. ФСО указывают, что в рамках затратного подхода оценщик определяет стоимость на основе стоимости активов и обязательств организации. При этом применение затратного подхода обычно ограничено и особенно уместно, когда прибыль или денежный поток нельзя достоверно определить, но есть достоверная информация об активах и обязательствах.

В нашем случае затратный подход был важен не потому, что доходный подход не работал. Он был нужен как проверка: если бы инвестор захотел создать аналогичный бизнес с нуля, сколько бы ему пришлось вложить?

Нематериальные активы

В нашем кейсе бренд был одной из исторических причин успеха. Компания не просто построила завод. Она продавала продукцию под узнаваемым товарным знаком, а также использовала разные марки для разных сегментов и каналов. Товарный знак может оцениваться разными методами: через метод освобождение от роялти, через затраты на создание и продвижение, через анализ сделок с сопоставимыми брендами.

Если бренд помогает продавать дороже, получать место в сетях и снижать стоимость привлечения клиента, он имеет самостоятельную экономическую ценность.

Недвижимость

Здесь важно не просто взять кадастровую или балансовую стоимость. Нужно определить рыночную стоимость всех объектов с учетом назначения, состояния, местоположения, ограничений и возможности альтернативного использования. Производственная недвижимость часто имеет особенность: для собственника она ценна, потому что встроена в бизнес-процесс. Но для внешнего покупателя ее ценность зависит от того, можно ли использовать площадку под аналогичное производство или другой проект.

Оборудование

Автоматизированная линия — это не набор станков. Это технологическая система: отдельные машины, транспортные участки, программное обеспечение. При оценке оборудования нужно учитывать:

• первоначальную стоимость;

• год выпуска;

• степень физического износа;

• технологическое устаревание;

• возможность замены;

• стоимость демонтажа и монтажа;

• срок полезного использования;

• фактическую загрузку.

Если оборудование европейское и поставлялось до изменения санкционных и логистических условий, его воспроизводственная стоимость может сильно отличаться от исторической цены покупки.

Запасы

На складе могут быть металл, комплектующие, готовая продукция, упаковка, запасные части, модели прошлых серий. Одни запасы можно продать или использовать в производстве. Другие устарели. Третьи подходят только под снятые с производства модели. Четвертые формально числятся по стоимости, но требуют уценки. Для оценки важно понять, какая часть запасов реально ликвидна.

Дебиторская задолженность

Если торговая сеть должна оплатить поставку через 60 дней, это один уровень риска. Если задолженность висит годами и контрагент спорит по качеству, это другой актив. Поэтому дебиторская задолженность анализируется по срокам, контрагентам, вероятности взыскания и истории оплат.

Обязательства

Из активов вычитаются обязательства:

• кредиты и займы;

• обязательства перед поставщиками;

• лизинг;

• прочие обязательства.

В производственном бизнесе гарантийные обязательства особенно важны. Если компания продает технику с гарантией, часть будущих расходов уже «сидит» в сегодняшних продажах, даже если деньги еще не потрачены.

Сравнительный подход: сколько стоят похожие компании

Сравнительный подход отвечает на вопрос: как рынок оценивает похожие бизнесы? В идеале мы берем сопоставимые публичные компании или сделки купли-продажи, рассчитываем мультипликаторы и применяем их к оцениваемому бизнесу.

Например:

• EV/Revenue — стоимость бизнеса к выручке;

• EV/EBITDA — стоимость бизнеса к прибыли до процентов, налогов и амортизации;

• P/E — капитализация к чистой прибыли;

• EV/EBIT — стоимость бизнеса к операционной прибыли.

Для завода водонагревателей можно смотреть не только российских производителей, но и международные компании из сегмента бытовой техники, отопительного оборудования, HVAC и водонагревателей.

В России для общего понимания рынка можно назвать Thermex, ЭВАН, Ресанта, Garanterm и другие бренды, представленные в категории водонагревателей. Но сравнительный подход в российской оценке часто сталкивается с проблемой: большинство прямых конкурентов непубличные. Их капитализация неизвестна, сделки закрыты, отчетность ограничена. Поэтому приходится использовать несколько источников:

• публичные зарубежные аналоги;

• доступные данные по российским компаниям;

• мультипликаторы сделок, если они раскрывались;

• финансовые показатели производителей смежного оборудования.

При этом нельзя просто взять мультипликатор крупной международной компании и умножить на EBITDA российского завода. Нужно учитывать страновой риск, масштаб и многие другие факторы. Крупная публичная компания стоит дороже по мультипликатору не потому, что «оценщики так решили», а потому что у нее выше ликвидность акций, доступ к капиталу, диверсификация рынков, прозрачная отчетность и меньшая зависимость от одного региона или одной сети.

Самое важное в этом кейсе

В корпоративном конфликте каждая сторона найдет оценщика, который при желании поставит акцент на нужных предпосылках. Выходящий партнер может принести отчет, где бренд и перспективы роста оценены максимально оптимистично. Остающийся партнер может принести отчет, где сделан акцент на рисках, износе, долгах, необходимости инвестиций и зависимости от сетей. И дальше начинается спор отчетов.

В нашем случае было иначе. К нам было доверие со стороны всех партнеров. Это редкая и очень ценная ситуация. Оценщик в таком кейсе должен быть не «адвокатом цифры» одной стороны, а независимым специалистом, который объясняет логику расчета так, чтобы ее могли принять все участники. Поэтому мы подробно разобрали доходную модель, проверили материальные активы через затратный подход, сверили результат через рыночные мультипликаторы и отдельно обсудили ключевые риски.

В результате партнеры получили понятный ориентир для переговоров.

Вместо заключения

На первый взгляд водонагреватель — скучный товар. Бак, ТЭН, анод, коробка. Но за таким товаром может стоять целая предпринимательская история: иностранный бренд, российский рынок девяностых, контрактное производство в Китае, строительство завода в России, автоматизация и спор партнеров о будущем компании. Для оценщика такие проекты интересны именно этим. Мы оцениваем не только имущество. Мы оцениваем путь, который прошел бизнес, и способность этого бизнеса зарабатывать дальше.

В этом кейсе оценка помогла решить практическую задачу: определить стоимость доли так, чтобы один партнер смог выйти, а второй — продолжить развивать компанию. И это лучший сценарий для раздела бизнеса.